行业信用风险展望：稳定

　　行业

　　供需两端发力和因城施政的调控手段继续，导致销售收入增速持续放缓，一二三线房价陆续出现拐点进入下行通道，行业阶段性波动下行趋势有所显现；未来房地产发展长效机制的建立有助于降低行业波动性。

　　债市

　　房地产企业债券发行遇冷，民企发债明显受阻；行业信用利差震荡走阔，短期收窄可能性较小；成本上涨激发企业融资需求，地产债不确定性正在加大。

　　企业

　　房地产企业营业收入持续增长；2017年上半年，受结转项目价格上涨的影响，收入增速保持稳定，但政策变动对经营现金流的不利影响已经体现，但是，前期销售积累的现金仍较充裕。

　　展望

　　预计2017年下半年，调控措施将延续此前态势，房地产企业转型战略将逐渐推出，政策抗压能力增强；三四线城市的销售高涨将带动今年业绩仍将处于高位。因此，对房地产行业的评级展望为稳定。

Ø行业波动性

行业周期属性 强周期

周期阶段 波动下行

Ø行业盈利性 2017H1 2016

销售收入增速（%） 1.20 28.46

毛利率（%） 28.42 27.55

ROA（%） 0.68 2.95

ROE（%） 3.07 12.93

Ø行业竞争性 2017H1 2016

TOP100集中度 58.10 43.92

应收账款周转（天） 25.17 15.97

Ø行业负债与流动性 2017H1 2016

存货周转率（天） 1,500 1,029

资产负债率（%） 78.15 76.67

速动比率（倍） 0.55 0.55

行业信用利差（BP） 111.82 103.01

　　近几年，房地产行业从快速增长期步入调整阶段；2017年以来，供需两端发力和因城施政的调控手段继续，市场波动下行趋势有所显现

　　房地产行业是政策敏感度极高的行业，尤其当政策调整涉及信贷、金融利率、住房结构及土地时，都会对行业供需产生影响。2014年，国内经济开始下滑，房地产行业长期繁荣期结束，开始步入调整期，放开限购限贷政策并实行宽松的货币政策，对短期内房地产市场需求释放的推动作用较大。2015年，房地产行业整体政策环境持续利好，年内推出的“330”行政、多次降准、降息继续推进行业回暖。2016年房地产行业调控政策明显特点在于落实中央出台的“去库存”基调，大力发展各地因地制宜调控政策，国庆期间，全国二十余城密集推出房地产调控政策，以限购限贷为主，主要实施对象为此前房价涨幅较快的一、二线城市。由于房价过快上涨或下降都不利于房地产行业去库存，此次对房价上涨过快地区的限购政策落地更侧重于因地施政，为全国房地产平稳去库存提供窗口。

村委统建房，政策导向延续上年因城施策，但程度有所加深，不同能级城市调控方向明显不同，各能级城市政策分化愈加明显。总结来看，一二线强调控，“N限”维稳为核心；三四线随着需求外溢，价格不断上涨，尤其是一线和核心二线城市周边区域，因此，三四线部分城市也陆续出台了限购限贷的政策。 src="http://www.xcqxcq.comhttp://www.xcqxcq.com/uploads/allimg/171128/000Q92E3_0.jpg">

　　总体而言，新一轮的调控政策更多的是从需求端直接加以控制，一线及核心二线城市影响较大，核心城市周边三四线城市承接了部分外溢需求，也受到较大影响，但对于其他三四线城市来说此次调控政策影响不大。本次调控的宗旨是抑制投资投机需求，稳定市场环境，促进住房回归居住属性。长期以来，不论是在房价过高的时期,还是在房地产低迷的时期,往往都采用需求调控，也就是通过抑制或促进需求来进行调控，是一种治标不治本的手段。2017年3月以来，政府部门清晰地释放了重视供给端调控的信号，例如增加土地供应、建立租售并举的住房制度等等。预计2017年下半年，城市群各城市间调控将继续协作发力，核心城市与周边城市在金融、土地等方面联动施策，金融政策及土地政策方面也将进一步强化；信贷政策仍将继续收紧；同时地方政府将继续加强对土地供应的管理，合理安排供地规模、布局、结构，推动走势更趋于理性，加快形成稳定房地产市场发展的长效机制和住房制度，有助于降低行业波动性。

　　2013～2016年土地供应连年下降，2017年以来土地供应明显增加，拿地价格趋于平稳

　　在国家房地产调控政策的影响之下，近几年，政府在土地供应上保持较为谨慎的态度，自2013年起，房地产用地供应连年下降。2016年，房企土地购置面积2.20亿平方米，同比下降3.44%；土地成交价款0.92万亿元，同比增长19.78%；100个大中城市成交均价1,755.06元/平方米，同比提升15.06%。在2015年宽松政策的刺激下，2016年上半年土地市场过热，地王层出不穷，并逐渐由热点城市向二三线城市扩展，由东部向北方及中西部蔓延。土地供应的不足和需求的不断上涨导致的供需结构性矛盾，整体宽松的货币环境，也推高了市场的价格预期，进一步加剧了热点城市高总价、高地价、高溢价率的三高地块频出的现象。2016年三季度开始，在“因城施策”的调控政策影响下，第四季度市场整体走势趋稳，逐步回归理性。

　　2017年上半年，受三四线城市销售热潮的影响，开发投资累计增速同比小幅提升

　　2014年，在政策的限制以及去库存的号召下，房企加快销售步伐，减少新开工面积，以达到降库存的效果。2015年，房地产企业开工意愿仍不高，新开工增速出现连续22个月下滑；房地产开发投资9.6万亿元，同比增长仅1.0%，投资增速降至历史新低。2016年，上半年，房地产市场回暖影响，新开工面积同比增速由负转正达8.1%，全年房地产开发投资额10.3万亿元，同比增长6.9%，增速同比提升5.9个百分点。

　　在政策持续推动下，行业库存去化效果较好，去化周期明显下降，但城市分化较为严重，三四线城市仍面临较大压力

　　2014年以来，受政策环境影响，商品房销售额和销售面积波动较大。2016年，在去库存政策的持续推动下，商品房销售额66,623亿元，同比增长38.7%，因调控政策密集出台的影响，增速回落1.1个百分点。

　　综合来看，2017年上半年销售的推动力来自于需求外溢的三四线价值洼地城市，主要来源于核心城市外溢、投机需求、刚需型置业，实际上还是对核心城市房价上涨的预期促使所致。预计2017年下半年，房地产销售增速将继续回落，其中一二线商品房价格增速继续回落，三线及以下城市销售天花板或现，此轮上涨并不是供需因素导致，因此不可持续，而远离核心城市的三四线城市商品房价格依然处于低位，刚性需求不足，从而导致我国商品房市场城市分化加剧。

　　2016年10月以来，三类城市新建商品住宅价格陆续出现下滑拐点，因调控政策出台的时间和力度差异，价格下滑时点有所不同

　　商品房价格与销售呈正相关，且均具有政策敏感性及周期性的特点。价格方面，一线城市价格指数始终处于高位，2012年6月起，城市价格出现分化，且差距在2014年初达到小高峰，之后房地产市场陷入萎靡期，价格差距开始收窄，而随着2015年下半年政策效果开始显现，一线城市价格强势回升，同比增幅超过20%，二线城市也开始回暖，而三线城市表现不佳。2016年，全国商品住宅销售价格呈现较快增长。2017年1～6月全国商品房销售均价同比上涨4.6%，涨幅上升0.8个百分点，主要由于三四线区域销售占比持续升高。总体来看，一线城市调控政策最严厉，价格最先于2016年10月开始出现拐点，二线城市因不同城市调控政策有所不同，价格于2016年11月出现下滑，三线城市受核心城市外溢、投机需求等因素影响，价格于调控政策陆续出台后，2017年8月开始下滑。

　　2017年上半年，前期受结转项目价格上涨的影响，毛利率水平有所提升，收入增速保持稳定，政策变动对经营现金流的不利影响已经体现，但是，前期销售积累的现金仍较充裕

　　房地产行业2016年营收情况良好，共实现营业收入15,809.1亿元，利润总额2,289.4亿元，分别同比增长31.3%和36.3%，继续大幅提升，表现出良好的成长性和盈利能力。尽管上半年政策调控持续收紧，但因近两年销售项目步入结算周期，房企三大表状况延续靓丽。

　　毛利率方面，2011～2016年，房地产行业毛利率持续下行，从39.99%下降至27.23%，一方面是房企加速去三四线城市库存，多采取“以量换价”方式，随着项目进入结转通道影响了毛利率；另一方面是受土地成本上升、销售费用增加影响所致。2017上半年上市房企整体毛利率28.38%，同比上升1.84个百分点，主要是结转项目大部分为2015年和2016年销售的项目，房价大幅上涨所致。

　　二、行业债市回顾及展望

　　2017年上半年，受债券审核收紧影响，房地产企业债券发行遇冷，规模大幅收缩，民企发债明显受阻。

　　房地产企业融资的四大渠道分别是股票类、贷款类、债券类及其他创新工具。各种融资方式各有利弊，股票类融资模式理论上可以降低企业资产负债率，但目前监管层限制房企利用股票再融资拿地，募集资金只能用于房地产建设。贷款类融资模式的局限在于银行对房地产企业的开发贷款只能发放给四证齐全的项目，融资方式具有一定滞后性。债券类融资模式自2015年5月开始实行公司债新政以后，房地产企业发债条件逐步放宽，地产债得以放量。

　　截至2017年6月末，房地产企业存续债券规模11,874.4亿元，发行主体172家，发行债券700支，2017年上半年发行规模779.2亿元，上年同期为4,104.5亿元，受发行窗口审核紧缩影响，上半年发行遇冷。

　　从发债主体来看，172家发行主体中有67家为大型央企及地方国有企业，33家民营企业，其余为外资、集体企业，2017年上半年新增4家发行主体全部为国资背景，且上半年新增发债规模中666.4亿为国资背景企业发行，占比达到85.5%，可见民企发债受阻明显。

　　过去在房地产高速增长时代，市场空间大、全行业普遍融资需求迫切，随着债市的放开，大批优质地产企业涌入，带动了债市的发展。2016年以来，房企预收增速下滑、土地价格大幅攀升，而若房价增长不及预期，几年后的产品销售收入甚至有无法覆盖成本的可能。因此，作为极其依赖未来几年产成品价格的市场，地产债的不确定正在加大。随着市场流动性增加以及二季度以来地产债审核开始逐步放量，预计2017年下半年发行规模将较上半年有所提升，但同比仍将大幅下滑。

　　各级别房企资质下沉程度不同，AA级企业利差收窄，企业信用风险降低；AA+及AAA级企业利差间距逐步拉开；2017年上半年，受万达、融创等市场突发事件影响，高级别房企利差走阔。

　　信用利差是信用债券相较于无风险债券的信用溢价，是用于补偿信用债违约风险而增加的收益率，包括税收溢价、流动性溢价和信用风险溢价。其中信用风险溢价是投资者持有信用债对其可能面临的信用风险的补偿，可以通过债券等级、期限、行业和品种（主要根据发行市场的不同进行区分）等多个维度衡量。本文重点分析信用级别对应的房地产行业信用利差走势以及不同行业利差对比。

　　2015年1月～2016年4月，各级别发债房企信用利差均大致呈现收窄趋势，而2016年4月之后小幅走阔，10月开始出现震荡，整体看，2016年全年行业利差整体呈现震荡之中略有上升的趋势。2015～2016年这两年期间，以2016年4月为分界点，此时点之前，利差整体收窄，AAA级别企业利差从141bp降低至80bp左右；AA+级别企业从136bp将至88bp；AA级别企业降幅稍小，由266将至233bp；此段时间的走低主要是行业回暖带动销售额增加，房企现金流情况好转，行业景气度提升；同时伴随公司债开闸，企业融资渠道拓宽，企业信用资质有所提升，其中高级别企业资质下沉更为明显，利差处于较低水平。而4月之后，利差出现明显震荡，之后小幅走阔，主要是国家开始倡导“去库存政策”，金融“去杠杆”等一系列政策，债券市场风险加大，行业信用利差受市场波动影响在8月之后开始走阔。

　　三、房企战略热点关注

　　轻资产转型

　　2017年7月10日，万达商业与融创中国签订了转让协议，万达商业分别以295.75亿和335.95亿将13个文旅项目的91%股权和76个酒店转让给融创。而在7月19日的签约仪式上，富力也参与了此次交易，最终富力以199.06亿收购万达77家酒店，融创以438.44亿收购13个文旅项目91%的股权。

　　此次事件引起了资本市场的轩然大波，轻资产的概念一度成为热搜。轻资产运营模式是指企业紧紧抓住自己的核心业务，而将非核心业务外包出去。轻资产运营是以价值为驱动的资本战略，用有限资产获取最大价值，是所有企业追求的最高境界。什么类型的企业可以走轻资产路线、轻资产路线优劣在哪里成为了业内讨论的热点。

　　通过交易转让，尽管万达在每个单位万达广场上租金收益会比原先少了，但却能省去大量工程费用和固定资产投资，省下的折旧费用、财务成本、税费和靠品牌价值盈利的资金再去做更多的“轻资产店”。

　　除此之外，目前万达仍有200多家投资回报率比较高的万达广场，预计到2018年租金将超过330亿元。从另一个角度看，租金收入的大幅提高对于实施“轻资产”战略的万达更显其战略优势，因为之后万达商业收到的租金不用再减去任何建设成本，这样一来也将大大提高整个万达的投资回报率。

　　在商业地产领域，开发商本身就面临开发周期长、资金投入大、库存积压严重、招商难等问题，因此商业地产的轻资产转型应当与普通住宅地产企业的轻资产转型相区分。在住宅地产领域，轻资产一般为合作拿地与开发，以持股比例过去收益分成，例如绿城；而商业地产领域，开发周期较长，资金回笼较慢，外加前期运营的免租期，企业资产周转效率较低，且通常为租售并行，招商能力是商业地产企业的核心竞争力，因此品牌价值为关键要素，对于已经建立了突出品牌优势的万达来说，已经是开启轻资产靠运营模式的好时机。

　　大力发展并购拿地模式

　　近两年来，房地产行业并购重组案例成倍增长。2016年，房地产行业并购案宗数为198宗，涉及金额为4,014.8亿元，同比上升43%。以标杆房企收购中小房企项目股权的并购案较多,亦包括中信地产、中海地产、华润置地、保利地产(600048,股吧)等央企地产并购重组交易。在并购的背后，是房地产行业整个产业的生态发生了急剧地变化，行业从诸侯割据阶段走向了规模化、集聚的阶段，追求规模和垄断力。

　　具有地产并购之王称号的融创中国，土地储备从2015年的2,719万平方米，增长到2016年的7,291万平方米，销售额从2015年的682亿增长到2016年的1,506亿；碧桂园在2016年新增土地413宗，销售额从2015年的1,402亿飙升到2016年的3,088亿。这些数据的攀升无疑不是以土地储备作为基础资源，而此时在追求规模的同时保证利润空间就成了重中之重，具有成本优势的并购拿地无疑是关键的解决途径。

　　从收购的对象而言，有三类企业成为被收购对象的概率较高。具体为：产品类型偏高端周转率较慢的企业，其销售压力大；前期拿地过于激进导致成本构成较高而影响销售资金回笼的企业，或盲目多元化扩张，导致房地产主营业务受到影响的企业；还有一部分则是资信不太好、贷款受限的中小企业，由于难以获得银行贷款，因此面临资金压力。

　　可以判断，靠拼招拍挂举牌拿地换取土地升值红利，进而变现成房企利润的时代已经结束。行业毛利率不断下行，在成本控制的源头，房企开始合作拿地、收购、买地产股来增加土地储备，并布局多元化投资，来实现保住利润红线，进而扩张的战略。

　　四、总结

　　2016年，房企销售势头迅猛，但由此带来的城市热度分布不平衡、土拍市场过热等现象激发因城施策调控趋严。2017年上半年，行业监管明显趋紧，多地推出供给端限制政策，未来房地产共有产权住房和租赁住房等长效机制的建立有助于降低行业波动性；同时，新开工指标增速继续下滑，增量的减少，加上存量的加速销售，行业库存压力有所减弱；销售方面，三线价格洼地城市受外溢及棚改货币化等因素影响，热度明显提升，推动上半年销售金额上涨，但此轮上涨并非供求关系影响，因此预计不可持续；企业盈利方面，销售的增长为收入奠定了基础，房企收入继续攀升，因结转多为2015年和2016年销售的项目，收入增速保持稳定，毛利率有所提升。面对上述情况，房企积极寻求战略转型方向，轻资产导向以及并购拿地动作频频，增强自身抗政策风险能力。预计2017年下半年，随着各能级城市政策调控的显现，房企利润率仍面临下行压力，但受2015年和2016年上半年销售回暖的影响，2017年全年的收入仍将保持增长。因此，对房地产行业展望为稳定。

　　文/王桐桐

文章来源： 微信 136 2007 8643大公

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