近两周来，债市面临的内外环境发生了众多变化。政策方面，7月23日国务院常务会议要求货币政策保持流动性合理充裕，积极财政政策要更加积极；信用风险方面，央行出台MLF支持商业银行投资中低等级信用债措施，并发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》松绑部分理财产品规定，而银保监会也公布《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》；在金融市场方面，人民币兑美元汇率也出现了一定的贬值幅度，但同期内并未伴随明显的资金跨境外流现象。

　　上述集中在短期内发生的众多变数，对于利率债投资策略分别将产生哪些影响，利率债牛市将继续，还是重新面临方向选择？本文将对近期政策面、基本面发生的变化进行梳理分析，并倾向于认为，利率债后续投资策略方面，短线投资策略可以适当谨慎，而中长线则我们认为机会是跌出来的，目前的政策组合并不支持利率持续回升，在短期冲击过后利率仍有回落空间。

　　短期来看，监管放松或导致资金抄底信用债及非标，分流利率债投资需求

　　资管新规配套细则落地，包括融资平台在内的“非标”融资压力有望缓解。2018年7月20日下午，中国银保监会公布了资管新规的重要实施细则之一，《商业银行理财业务监督管理办法》（简称“理财新规”）的征求意见稿，这是即2014版和2016版征求意见稿之后的第三次公开征求意见。紧跟其后，中国人民银行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》（以下简称《通知》），从公募资产管理产品的投资范围、过渡期内相关产品的估值方法以及过渡期的宏观审慎政策安排进行了相关内容补充。具体来看，本次出台的两份文件主要影响体现在：

　　首先，公募理财产品投资“非标”债权限制放宽。根据《通知》的有关规定，公募资产管理产品除主要投资标准化债权类资产和上市交易的股票，还可以适当投资非标准化债权类资产，但应当符合《资管新规》关于非标准化债权类资产投资的期限匹配、限额管理、信息披露等监管要求。在过渡期内，金融机构可以发行老产品投资新资产，优先满足国家重点领域和重大工程建设续建项目以及中小微企业融资需求，但老产品的整体规模应当控制在《资管新规》发布前存量产品的整体规模内，且所投资新资产的到期日不得晚于2020年底。相关措施有助于弥补实体企业的融资缺口，对当前市场的信用违约潮有一定的缓解作用。同时也有助于扭转今年6月份出现的社融中非信贷部分大幅萎缩的状况。

　　其次，过渡期内可以发行老产品投资新资产，有助于缓解融资工具到期而项目没到期所引发的违约风险。在央行对《通知》的官方说明中提到一组数据，2017年底，银行非保本型理财产品余额为22.17万亿元，2018年6月末余额为21万亿元；其中非标准化债权类资产投资占比约为15%左右。在本次《通知》下发前，部分按照旧形式发行的理财产品投资的非标等融资工具到期，但若该笔融资最终投向的项目尚未积累足够的现金流、需要续发融资工具以接续融资的，却可能因为续发的工具被认定为“新资产”而无法被原有理财资金认购，这种情况也增加了最终融资方资金链断裂发生债务违约的可能性。而本次允许在过渡期内在限定额度内发行老产品投资新资产，则至少能够保证存量项目不会因为融资工具需要滚动接续这一技术原因而陷入违约境地。

　　后续实体投资需求方面，基建或将回暖，而地产与制造业投资需求仍然存在不确定性。本次国务院会议提出支持地方融资平台合理融资需求，同时叠加此前央行与银保监会公布的资管新规配套细则文件条款方面，有较多内容有助于非标类融资展期接续，缓解了相关项目资金链条的断裂风险。结合近期货币政策保持流动性合理充裕，银监会鼓励银行疏通货币政策传导渠道，基本印证了“去杠杆”向“稳杠杆”的转变。在融资企稳预期下，近期城投债的收益率已经出现较明显下行，或将结束今年以来基建投资增速的断崖式下行趋势。但是，对于固定资产投资的另外两大支柱，即房地产投资与制造业投资而言，能否回暖仍存在不确定性。在房地产方面，“房住不炒”指导方针日益得到贯彻，近期部分房价上涨明显的地方也陆续收紧了调控政策；而房产税出台的呼声近期有所加强，预计也会对地产投资形成一定抑制作用。制造业投资方面，考虑到近期的金融监管政策放缓大都限制在资管新规的过渡期之内，也就是2020年底之前。那么如果制造业企业从现开始增加融资并投入新的投资项目，按照正常项目的回款周期，在2020年大概率将未能完成偿债现金的积累，如果到时过渡期结束、去杠杆进度重启，那么当下新增的融资，可能又面临还款的不确定性。

　　MLF支持信用债对利率债的“挤出”效应估算

　　央行指导商业银行增加对中低等级信用债投资力度，对利率债有何影响？近日媒体消息称，对于AA 及以上级别信用债央行将按1：1比例给予MLF资金支持，对AA 及以下评级信用债央行将按1：2给予MLF资金支持；要求银行投资的信用债必须为产业类，金融债不符合此次支持范围。此次MLF支持商业银行投资信用债措施，对于后续国债收益率的影响包括以下几个方面：

　　首先，大型商业银行合计每月增加投资300亿~500亿信用债，大致即可实现本次政策意图，该信用债投资规模对国债发行的挤出效果很小。本次央行出台的MLF支持商业银行投资信用债措施，其政策目的应当不是是催生一轮新的经济繁荣周期，而是为托底近期信用债发行难与信用债违约互相加强的不良趋势。因此，本次商业银行投资信用债的力度，只要能对冲近几个月来中低等级信用债每月净融资萎缩的规模即可。根据wind中信用债（包括企业债、公司债、中票、短融）的月度发行到期数据，2018年6月份，AA级信用债净融资额为662亿，AA 级信用债净融资额为328亿，这两档中低等级信用债合计净融资规模990亿（见图1、图2）。因此，新政只要能够催生每月大约1000亿的增量需求，即可对冲目前信用债净融资萎缩的势头，实现遏制信用风险自我加速的政策意图。

　　但事实上，这1000亿新增投资需求，并不需要完全由商业银行实施，对于中低等级信用债的各类传统投资机构，例如各类基金专户、券商资管、中小型商业银行等，近期之所以减少信用债投资，本身也是担忧信用违约蔓延的后果。如果本次新政促使大型商业银行出手遏制信用风险的恐慌蔓延，则各类市场投资机构重新恢复原有正常的信用债接续购买，则实际需要大型商业银行投资的信用债规模较小。乐观情景下，本文认为大型商业银行自身只需每月新增300亿左右中低等级信用债，剩余的700亿即可自动由各类非银及中小银行投资机构认购，足够解决信用债融资萎缩的问题；在较为谨慎的情景下，大型商业银行认购500亿中低等级信用债，剩余部分带动其他投资机构参与，大概率也能足额对冲近期信用债融资的萎缩现象。

　　大型商业银行每月增加投资300亿~500亿规模的信用债，对其国债投资行为预计影响甚小。可以参照的数据例如，2018年6月份，商业银行新增人民币信贷1.8万亿；同时，6月份地方债净融资4600亿。这些每月需要商业银行体系增加的资产，数量都远大于300亿~500亿的规模。

　　其次，本次央行动用MLF对商业银行增持信用债进行超额资金支持，因此不仅不会对原有债券投资形成挤出，反而还会形成新的增量资金。按照媒体披露的政策细节，本次对于AA 及以上级别信用债央行将按1：1比例给予MLF资金支持，对AA 及以下评级信用债央行将按1：2给予MLF资金支持。可见，从资金来源角度，本次MLF支持银行信用债投资新政，事实上是利好包括国债在内的其他债券投资资金来源的。

　　最后，从商业银行资本充足率的约束角度，新政也有利于银行的国债需求。在近两年的去杠杆过程中，商业银行资本金不足的问题日益凸显。不良资产逐渐暴露对资本的侵蚀，以及表外资产有序回表对资本的占用，都在考验商业银行资本的充足程度。本次支持银行购买信用债的新政，深圳小产权纠纷，一方面要求商业银行增持的信用债，进一步增加了风险资产对资本金的占用，另一方面还超额向商业银行提供MLF资金供给。在资本不足、资金充足的情况下，资本占用为零的国债自然成为商业银行乐于增加投资的标的。

　　综上所述，本次央行MLF支持商业银行投资中低等级信用债的新政，可能每月增加大型商业银行300亿~500亿的信用债投资规模，相应挤占了国债的潜在购买力；但是，考虑到本次信用债支持政策主要适用增量资金，同时从资本充足率占用角度也能够形成一定新增国债购买需求。因此总体而言，本次支持投资信用债的政策措施，更多是在短期内对国债需求形成一定挤出，并通过市场预期影响带来国债收益率的扰动，但中长期看，其影响的绝对规模相对不大，对国债收益率变化的中长期趋势也不会形成重大影响。

　　中期来看，国常会议支持融资平台合理融资，内需或将呈“松基建 紧地产”组合

　　国务院会议首次提出“支持融资平台合理融资需求”。据央广网7月23日报道，国务院常务会议要求保持宏观政策稳定，积极财政政策要更加积极；引导金融机构保障融资平台公司合理融资需求；坚持不搞大水漫灌式强刺激，根据形势变化相机预调微调，定向调控。在过去两年去杠杆、严监管期间，地方政府隐性债务偏高的问题受到持续关注和从严治理，有效的遏制了地方债务无序增长的势头。但是，今年以来，由于受到海外贸易战的影响，二手小产权房怎样交易，叠加资管新规细则落地前金融机构由于不明后续政策而压缩对融资平台的融资，导致地方基建投资增速快速下滑。本次国务院会议明确提出要支持融资平台合理的融资需求，是根据近期国内外新情况作出的灵活政策调整。预计后续地方基建投资意愿将有回暖，形成内需的重要支撑力量。同时，本次国务院会议还强调财政金融政策协同发力。为避免本轮稳内需过程中新增的债务在未来面临过重的偿债压力，预计未来一段时期内仍将有降低融资成本的政策考量。

　　人民币汇率适度贬值，换取国内货币政策适度宽松的空间

　　为对冲美元持续升值的影响，人民币相对美元主动贬值。今年6月份以来，随着美元指数升值的进程持续，人民币出现一轮较明显的贬值进程，截至7月23日，人民币兑美元中间价为6.7593，相比6月初的中间价6.4078，累计贬值幅度已达5.5%． 从更长的时间周期看，人民币汇率在相对一篮子货币基本稳定的规则下，已经多次主动对冲美元币值的波动。美元指数从2016年末至2018年2月中旬从高点的103.29开始走弱14%以上，至下滑的阶段性低点88.57。同期人民币汇率从低点6.96回升幅度超过9.5%，至6.30。而从2018年3月底，美元指数走强升幅超过7%，至当下95.07。同期人民币汇率从高点6.30贬幅达6.5%，至6.7066。由于人民币对包括欧元、日元等多种货币的一篮子保持币值稳定，因而相对美元贬值。

　　汇率适度贬值保护外储，为国内货币适度宽松创造了空间。我国国内现阶段货币政策基调是保持流动性合理充裕，相应的国内利率有一定下行空间。而反观海外，美国由于联储加息、缩表进程持续，美国国债利率则有上行的倾向。国内外利率走势相反，使得人民币汇率具有一定贬值压力，如果要维持人民币币值坚挺，则可能出现一定的套利型资金跨境外流，对我国外汇储备安全形成一定威胁。而近期人民币汇率出现一定幅度的贬值走势，属于主动、及时释放由于中、美利差收窄导致的人民币贬值压力。汇率适度贬值至均衡水平，使得跨境资金失去套利空间，从而得以稳定我国基础货币规模，为保持流动性适度宽松创造空间。

　　利率债投资策略：短期谨慎并维持十债3.4%3.6%目标区间不变，中长期对利率下行保持乐观

　　近一个多月来，国内外环境发生较多变化，对债市投资策略的影响也较复杂。

　　短期投资策略：随着国务院常务会议定调鼓励地方融资平台合理融资需求，叠加前期央行、银保监会先后数项政策支持中低等级信用债投资、支持银行理财产品维持“非标”接续融资规模，预计在近期将有一定规模的资金分流到信用债与非标资产的“抄底”融资行为。相应的，在短期内，利率债投资资金可能将出现暂时的短缺。不过，考虑到金融机构资本充足率的约束，在短期内快速增加信用资产后，仍然保持充裕的流动性环境将使得商业银行再度增持风险权重为零的国债。因此，在利率债的短线投资策略方面，我们维持十年国债收益率3.4%3.6%的目标区间不变，投资者可适度保持谨慎操作。

　　中长期投资策略：在当前外需受到贸易摩擦负面影响，内需仍存不确定性的环境下，7月23日国务院常务会议提出支持扩内需调结构促进实体经济发展，要求财政金融政策协同发力。为避免本轮稳内需过程中新增的债务在未来面临过重的偿债压力，预计未来一段时期内仍将有降低融资成本的政策考量。因此，在中长线投资策略方面，我们认为机会是跌出来的，目前的政策组合并不支持利率持续回升，在短期冲击过后利率下行的具有较大可行性。

责任编辑：曹婕